金風(fēng)科技（002202.SZ，2208.HK）不久前完成了其約47億元（A+H股）的配股計(jì)劃，深港兩市獲配股份分別于4月11日和5月3日上市。

　　不過，自配股上市日至2019年5月28日，公司深港兩市股價(jià)分別下跌18.27%和4.09%。時(shí)間拉長(zhǎng)，股價(jià)下挫幅度更大：4月份，A股下跌20.55%，H股股價(jià)下跌超過24%。

　　研讀財(cái)報(bào)，公司2019年一季度歸母凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，而公司2018年度歸母凈利潤(rùn)雖同比增長(zhǎng)但含金量頗值得商榷。

　　風(fēng)電行業(yè)受平價(jià)上網(wǎng)政策影響當(dāng)前，巨額再融資能否提升公司的盈利能力？

　　金風(fēng)科技上市于2007年，是國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)最早從事設(shè)備研發(fā)和制造的企業(yè)之一。目前公司業(yè)務(wù)包括風(fēng)機(jī)及零部件銷售、風(fēng)電服務(wù)及風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)等。其中，風(fēng)機(jī)及零部件銷售為最主要業(yè)務(wù)。

　　2018年公司總營(yíng)收287.31億，歸母凈利潤(rùn)32.17億，兩者同比分別增長(zhǎng)約14.33%和5.3%。值得注意的是，2018年公司較大幅度的提高了研發(fā)開支的資本化比例，這在相當(dāng)程度上推升了公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，2018年金風(fēng)科技研發(fā)投入總額同比增長(zhǎng)7.07%，約至15.77億。其中，資本化投入金額約4.36億，同比增長(zhǎng)703.24%；資本化比例約27.65%，較上年同期增加約23.96個(gè)百分點(diǎn)。

　　研發(fā)投入資本化，通俗來說就是指企業(yè)的研發(fā)投入在符合一定條件的情況下，可以計(jì)入無形資產(chǎn)，計(jì)入無形資產(chǎn)的研發(fā)投入可以分多年攤銷，從而減輕企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)壓力。如果對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行費(fèi)用化處理，則費(fèi)用化處理的那部分金額將全部計(jì)入企業(yè)當(dāng)期損益，并影響當(dāng)期凈利潤(rùn)。

　　簡(jiǎn)單計(jì)算，若2018年金風(fēng)科技仍以2017年3.69%的資本化率對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行處理，則公司全年將增加約3.78億的費(fèi)用化研發(fā)支出，同時(shí)利潤(rùn)總額（稅前凈利潤(rùn)）減少約3.78億。

　　需要支出的是，金風(fēng)科技此前的研發(fā)資本化比例較低，即便在提高之后，其絕對(duì)值仍然不算太高。資本化比例調(diào)整，并不意味著不合規(guī)。數(shù)據(jù)對(duì)比的意義主要是分析其對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響。

　　2019年一季度，公司營(yíng)收雖同比增長(zhǎng)39.8%，但歸母及扣非凈利同比分別下滑4.64%和16.55%，增收不增利。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，公司一季度營(yíng)收增長(zhǎng)的原因?yàn)轱L(fēng)機(jī)銷售量和自有風(fēng)電場(chǎng)發(fā)電量增加。值得注意的是，公司報(bào)告期內(nèi)的銷量增長(zhǎng)部分是因前期新增的低價(jià)中標(biāo)訂單在2019年逐步進(jìn)入交付確認(rèn)期所致，由此在一定程度上對(duì)公司毛利率造成擠壓。一季度公司毛利率約26.62%，較上年同期下降近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　除了毛利下滑外，較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用也使公司凈利潤(rùn)承壓。2019年一季度公司共發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用3.1億，其中利息費(fèi)用約2.54億，已接近公司當(dāng)期2.62億的凈利潤(rùn)。

　　查閱歷史財(cái)報(bào)可以看出，自2007年上市以來，在本次配股之前，金風(fēng)科技主要通過債權(quán)方式融資，負(fù)債率處于相對(duì)高位。

　　自2007至2018年，金風(fēng)科技經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金合計(jì)凈流入約200.91億，同期籌資性現(xiàn)金凈流入312.24億，投資性現(xiàn)金凈流出464.52億。公司上市以來資金多來源于外部，主要為債務(wù)融資。

　　截止2019年3月31日，公司賬面長(zhǎng)、短期借款金額分別達(dá)到202.87億和30.37億，資產(chǎn)負(fù)債率約69.49%。

　　由于固定資產(chǎn)投入較大，資金需求量高，風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，2019年一季度，申萬風(fēng)電設(shè)備板塊資產(chǎn)負(fù)債率約64.75%。

　　不過，高企的有息負(fù)債增加了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)公司現(xiàn)金流造成一定壓力，同時(shí)使凈利潤(rùn)承壓。

　　2018年金風(fēng)發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用約9.57億，其中利息費(fèi)用約10.71億，較上年同期增長(zhǎng)約31%，相當(dāng)于公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的1/3。而一季報(bào)中，公司利息費(fèi)用已與凈利潤(rùn)相差無幾。

　　2019年3月金風(fēng)科技發(fā)布A股配股說明書，預(yù)計(jì)募集資金總額(含發(fā)行費(fèi)用，A股和H股)不超過人民幣47.44億元，用于Stockyard Hill風(fēng)電場(chǎng)527.5MW項(xiàng)目、Moorabool North風(fēng)電場(chǎng)150MW項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金以及償還公司有息負(fù)債。公司表示此次配股有助于增強(qiáng)公司盈利能力，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

　　目前此次配股已實(shí)施完畢，實(shí)際募集總額約46.96億，其中A股募資約38.28億，H股募資約8.68億，獲配股份均已上市。

　　公司募投項(xiàng)目中，計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還有息負(fù)債的募資合計(jì)30億，占募資總額六成以上。這在一定程度上有助于緩解公司的財(cái)務(wù)壓力。另外，公司投建了兩個(gè)海外陸上風(fēng)電場(chǎng)。

　　Stockyard Hill風(fēng)電場(chǎng)527.5MW項(xiàng)目及Moorabool North風(fēng)電場(chǎng)150MW項(xiàng)目分別位于澳大利亞墨爾本西北部和澳大利亞南部維多利亞州，截止配股說明書公告日，公司前期已累計(jì)分別投入約7.36億元和1562.49萬元。Stockyard Hil風(fēng)電場(chǎng)計(jì)劃于2019年底通電運(yùn)營(yíng)，Moorabool North風(fēng)電場(chǎng)計(jì)劃于2019年第四季度實(shí)現(xiàn)通電運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)兩者稅后投資回收期（含建設(shè)期）分別約14年和7.3年，達(dá)產(chǎn)后年新增收入分別約8.5億和2.28億元。

　　配股說明書中公司表示，經(jīng)過近幾年的高速發(fā)展，國(guó)內(nèi)風(fēng)電安裝量放緩，與此同時(shí)，全球風(fēng)電市場(chǎng)仍然保持較快增長(zhǎng)，公司風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)符合風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。然而值得注意的是，在公司2018年報(bào)中，海外銷售收入的營(yíng)收和毛利率則都是下滑的，且下滑幅度大于國(guó)內(nèi)銷售。

　　此外，根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)(GWEC)的數(shù)據(jù)，2018年全球陸上風(fēng)電新增裝機(jī)容量約46.8 GW，同比下滑約4.4%，已連續(xù)兩年下降。而國(guó)際能源署（IEA）的數(shù)據(jù)顯示2018年全球風(fēng)力發(fā)電量約1.33萬億千瓦時(shí)，同比下滑約8%。

　　金風(fēng)科技近年來積極發(fā)展海外業(yè)務(wù)，但就財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，目前公司業(yè)務(wù)仍主要來源國(guó)內(nèi)，2018年公司國(guó)內(nèi)銷售收入在總營(yíng)收占比約92.87%。然而，國(guó)內(nèi)的風(fēng)電行業(yè)在經(jīng)歷了前期爆發(fā)式增長(zhǎng)后，出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，棄風(fēng)率走高。隨著行業(yè)增速放緩，國(guó)內(nèi)近年新增市場(chǎng)容量很大程度上依賴于激烈的競(jìng)價(jià)。

　　5月24日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知，將陸上、海上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)改為指導(dǎo)價(jià)，同時(shí)明確自2021年1月1日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼。平價(jià)上網(wǎng)不斷推進(jìn)之下，風(fēng)電企業(yè)的收入及盈利能力承壓，同時(shí)又對(duì)風(fēng)電設(shè)備制造商形成成本倒逼；風(fēng)電補(bǔ)貼退坡也給風(fēng)電帶來新的壓力。

　　短期來看，相關(guān)政策影響下2019及2020年或?qū)⒊蔀榍捌谝押藴?zhǔn)的存量風(fēng)電項(xiàng)目的搶裝時(shí)段。由此，金風(fēng)科技的風(fēng)機(jī)及零部件銷量或?qū)⒌玫皆鲩L(zhǎng)。然而，隨著平價(jià)上網(wǎng)及補(bǔ)貼退坡的推進(jìn)，公司的盈利能力是否同步增長(zhǎng)需關(guān)注。