業(yè)績(jī)小幅低于預(yù)期
　　華伍股份2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.7億元，同比下降16.5%，歸屬凈利潤(rùn)5,210萬元，同比增長(zhǎng)26.8%，位于預(yù)告區(qū)間中樞偏下，低于我們預(yù)期10%。公司同時(shí)公告擬每10股派息0.5元。
　　收入同比下降16.5%，毛利率同比大幅提升。2015年，公司工業(yè)制動(dòng)器/軌交制動(dòng)系統(tǒng)/勞務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)24.3%/932.3%/23.5%，水暖管道零件/液壓及電液驅(qū)動(dòng)裝臵營(yíng)收分別同比下降19.9%/34.3%。由于毛利率較高的工業(yè)制動(dòng)器收入占比提升，公司毛利率同比大幅提升8.5ppt至37.0%。
　　費(fèi)用率同比上升，營(yíng)業(yè)外收入增加帶來凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。由于規(guī)模效應(yīng)下降，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比增加1.9ppt/4.1ppt，由于匯兌收益增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比持平。營(yíng)業(yè)外收入同比增加211.8%，主要由于政府補(bǔ)貼增加。凈利潤(rùn)率同比上升3.1ppt至9.2%。
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入增加。公司存貨余額、應(yīng)收賬款余額和應(yīng)付賬款余額分別較年初增加14萬元、2,692萬元和1,534萬元。2015年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入1.06億元，同比增加4,491萬元。
　　發(fā)展趨勢(shì)風(fēng)電制動(dòng)器發(fā)力，期待市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升：公司2015年工業(yè)制動(dòng)器收入同比增長(zhǎng)24%，主要受益于風(fēng)電裝機(jī)量增長(zhǎng)以及市場(chǎng)份額提升。往前看，2016年風(fēng)電裝機(jī)容量面臨較高基數(shù)，我們期待公司在風(fēng)電領(lǐng)域進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額帶來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　軌道交通制動(dòng)器步入正軌：2015年公司取得上海龐豐剩余股權(quán)強(qiáng)化管理，使其首次扭虧為盈。往前看，我們期待公司在輕軌以及城軌地鐵領(lǐng)域的突破，預(yù)計(jì)2016年軌交制動(dòng)器收入同比翻番。
　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整
　　考慮到2016年風(fēng)電行業(yè)增長(zhǎng)放緩，我們下調(diào)公司2016/17年盈利預(yù)測(cè)21%/26%至0.22/0.32元，分別同比增長(zhǎng)32%/42%。
　　估值與建議
　　當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2016/17e年市盈率為43.1x/30.3x，考慮到公司所在工業(yè)制動(dòng)器+軌交制動(dòng)器合計(jì)195億元的市場(chǎng)容量，假設(shè)公司將占20%市場(chǎng)份額，我們下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)33%至12.7元，對(duì)應(yīng)39億元的目標(biāo)市值，維持推薦評(píng)級(jí)。