2014年11月24日， 中廣核電力在香港開啟了上市路演。 圖中為中廣核集團董事長賀禹。

　　隨著中國廣核電力股份有限公司(下稱中廣核電力，01816.HK)12月10日在香港聯(lián)交所掛牌上市，亞洲第一家純核電資產(chǎn)的上市公司即將誕生。資本市場對中廣核電力的追逐，成為香港市場最熱門的話題之一。

　　11月24日，中廣核電力在香港香格里拉大酒店開啟了上市路演，包括集團董事長賀禹在內(nèi)的四位公司高管與持票入場的投資者見面交流。對于很多外圍投資者及小型基金，這場投資者午餐會的入場資格一票難求。

　　“每位入場者都要查票進入，挨個登記，好久沒見過查得這么嚴(yán)的路演了。”一位進入該路演現(xiàn)場的投資者向財新記者透露。

　　根據(jù)中廣核電力的招股書，公司計劃發(fā)行88.25億股股份，招股價每股在2.43-2.78港元之間。以此計算，募資金額最高可達245.34億港元。此外，公司還可以授予簿記管理人不超過上述發(fā)行的H股股數(shù)15%的超額配售權(quán)。全部行使超額配售權(quán)后，融資金額可達到282.14億港元。

　　中廣核電力上市已醞釀多時，現(xiàn)在上市恍若天賜良機。其融資體量、央企背景及新能源概念，從未像現(xiàn)在這樣受到香港資本市場的歡迎。中廣核電力此前已經(jīng)兩次上調(diào)募集金額，由最初的10億美元上調(diào)至20億美元，而目前公布的集資金額已超過30億美元。

　　投資者相信，在中國目前鼓勵清潔能源的大背景下，停滯多年的新建核電項目即將重新啟動核準(zhǔn)，一場核電運動即將開場。

　　新股“凍資王”

　　“中廣核電力的IPO火熱得不得了，多家機構(gòu)都在爭當(dāng)基石投資者。”一名接近交易人士向財新記者說道。

　　由于中廣核電力的獨特業(yè)務(wù)頗具吸引力，目前公司已鎖定總發(fā)行股份的40%配售給18家中外基石投資者，大型國企、國際知名投資機構(gòu)紛紛為中廣核電力此次上市“保駕護航”，其中包括新加坡主權(quán)基金GIC、國開行、中國信達、中國人壽、香港中電集團、高瓴資本、奧氏資本、惠理基金等。這些基石投資者認(rèn)購后將進入半年鎖定期，其間不可以賣出中廣核股票。

　　中廣核電力國際配售剛進入第三天，市場上即已爆出超額7倍的消息。而一位接近交易人士在香港路演媒體會上向財新記者透露，“超額倍數(shù)其實已經(jīng)超過了這個數(shù)字。”

　　國際配售完成后，香港本地散戶的瘋狂認(rèn)購更把中廣核電力IPO推向最后高潮。12月3日公開招股截止后，香港有媒體匯總了本地各大券商散戶申購情況，報道指出，中廣核電力獲得了超過13萬份新股申購申請，公開發(fā)售超購逾286倍，總計凍結(jié)超過3500億港元的申購資金，成為新股四年來“凍資王”。

　　目前中廣核集團的三大業(yè)務(wù)板塊中的兩個已赴港上市，鈾礦資源資產(chǎn)——中廣核礦業(yè)(01164.HK)早在2003年8月就已在香港掛牌。自今年9月中旬，中廣核集團旗下的清潔能源平臺——中廣核美亞(01811.HK)完成上市后，香港資本市場就已經(jīng)展現(xiàn)出對“中廣核”概念的熱捧。中廣核美亞的IPO共獲得556倍超額認(rèn)購，凍結(jié)資金約996億港元，是港股今年凍結(jié)資金第二位高的股票。投資者在此后更緊盯中廣核電力的上市步伐，四處“拿貨”。

　　若以上限定價，中廣核電力市值將達1226億港元，有望成為香港今年最大新股，并躋身年內(nèi)全球前五大IPO。

　　在彭博行業(yè)研究高級分析師約瑟夫˙賈克貝里(Joseph Jacobelli)看來，中廣核電力的盤子足夠大，流通股的占比較為可觀(約20%)，是吸引投資者將其放在投資組合當(dāng)中的原因。而另一方面，若能達到上限發(fā)行價，基于中廣核電力2014年凈利潤的預(yù)測水平，其市盈率(P/E)為17.8倍，市凈率(P/B)則預(yù)計達2.01倍，這兩項指標(biāo)都高于亞太地區(qū)上市電力公司12.1倍和1.3倍的均值。此外，核電項目的穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益率以及純核電資產(chǎn)的特殊性，都幫助中廣核電力具備了熱門新股的諸多要素。

重啟核電一步之遙

　　中廣核電力成立于今年3月，由中國廣核集團有限公司對核電業(yè)務(wù)重組改制而成。其在招股書中稱，截至今年6月，公司共運營和管理11臺核電機組，總裝機容量達到11624兆瓦。中廣核電力所占權(quán)益裝機容量達9416兆瓦，占中國在運核電機組總數(shù)的一半，總裝機容量占中國核能發(fā)電總裝機容量的59.3%。上市之后，中廣核還將繼續(xù)給上市公司注入權(quán)益裝機資產(chǎn)。

　　作為目前國內(nèi)最大的核能發(fā)電企業(yè)，中廣核電力將受益于國家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整政策、提升清潔能源占比的驅(qū)動。尤其是在2011年福島核電站事故影響逐漸減弱的情況下，為了完成已出臺的核電規(guī)劃目標(biāo)，陷于停滯狀態(tài)的新建核電項目審批有望在明年重啟。而中廣核和中核今年啟動上市計劃，也有利于推動核電項目管理的透明度和增強安全監(jiān)管力度。

　　2013年，全球核電比例占發(fā)電量的11.3%，而中國核電發(fā)電比例僅占2.1%，未來開掘的空間廣闊。來自中國電力聯(lián)合會的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)核電發(fā)電量比例在2001年時僅有1.18%。

　　根據(jù)今年3月國家發(fā)改委、能源局和環(huán)保部聯(lián)合發(fā)布的《能源行業(yè)加強大氣污染防治工作方案》，到2015年的在運營核電裝機容量要達到40吉瓦(等于4萬兆瓦)，在建容量目標(biāo)為18吉瓦，并力爭在2017年年底實現(xiàn)50吉瓦的運營核電裝機容量和30吉瓦的在建裝機。然而截至2013年底，國內(nèi)投入商業(yè)運行的核電機組數(shù)只有17臺，總裝機14.83吉瓦，在建容量為31.6吉瓦，距離規(guī)劃目標(biāo)還有一定缺口。

　　越來越嚴(yán)酷的環(huán)保壓力，給資本火熱追逐的核電又添了一把柴。根據(jù)中美兩國在今年11月APEC會議尾聲簽訂的《中美氣候變化聯(lián)合聲明》，中國計劃到2030年前后達到二氧化碳排放峰值且將努力早日達峰，并計劃到2030年非化石能源占一次能源消費比重提高到20%左右。減排任務(wù)艱巨，重啟核電的預(yù)期繼續(xù)提升。

　　國家發(fā)改委在2013年6月下發(fā)的《關(guān)于完善核電上網(wǎng)電價機制有關(guān)問題的通知》，也無形中給了中廣核正面支持。2013年前投入運營的核電項目的上網(wǎng)電價，按照一個機組一個價格的原則根據(jù)固定成本和經(jīng)營成本定價。2013年1月1日后投入運營的核電機組，則給定了0.43元/千瓦時的標(biāo)桿上網(wǎng)電價。這進一步增強了投資者對于中廣核未來盈利增長的信心——要知道2011年至2014年一季度，中廣核核電機組實現(xiàn)的平均上網(wǎng)電價只有0.367元-0.369元/千瓦時，比標(biāo)桿電價低了7分多錢。

　　什么在支撐投資信心

　　雖然存在安全性風(fēng)險和建設(shè)周期長的問題，核電相比傳統(tǒng)煤電和可再生能源發(fā)電優(yōu)勢更大，包括更穩(wěn)定的現(xiàn)金流、可觀的回報率和不斷拉升的投資預(yù)期。在國內(nèi)，僅有三家獨立發(fā)電企業(yè)具備資格運行核電項目，即中國核工業(yè)集團、中廣核集團和中國電力投資集團，具有很高的準(zhǔn)入壁壘，核電站運營牌照和項目審批具有稀缺性，屬于寡頭壟斷的競爭格局。

　　中廣核一位管理層人士告訴財新記者，從前期的可行性研究開始，選擇確定廠址到建成甚至需要20年的時間，每年用于選廠址和啟動建設(shè)之前的廠址維護成本，就需要花費數(shù)千萬元。項目進入建設(shè)期后會有更大開支，照目前在運營和新建擴建核電站每站2-4臺機組的數(shù)量，單個機組的造價約為100億-200億元。而且隨著第三代核電機組在新建項目應(yīng)用得越來越多，成本還會進一步攀升。

　　中廣核披露，此次融資有50%將用于收購臺山核電另外41%的股權(quán)，27.5%投入在建核電站，10%用于開拓海外市場及提升其全球范圍內(nèi)的競爭力。僅有7.5%的募集資金用于償還債務(wù)及補充營運資金。

　　上述中廣核管理層人士認(rèn)為，資金的用途更多是支撐項目的后續(xù)發(fā)展而不是償債，主要是中廣核還有十幾臺機組在建，需要補充大量資本金。但就單個項目融資而言，亦沒有越過國資委75%的資產(chǎn)負(fù)債率紅線。

　　中廣核電力財務(wù)總監(jiān)岳林康表示了對債務(wù)水平的信心——負(fù)債率目前保持在70%以下。據(jù)他介紹，中廣核核電站的建設(shè)資金約由20%的資本金和80%的銀行貸款組成;銀行貸款主要是長期貸款協(xié)議，占到總債務(wù)的70%。他表示，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中廣核電力有三分之二的債務(wù)屬長期，短期貸款的比例很低，一年以內(nèi)的債務(wù)只占到10%，短期償債風(fēng)險很小。

　　據(jù)中銀國際預(yù)測，核電項目的內(nèi)部收益率為20%，中國電力行業(yè)的平均內(nèi)部回報率為15%，火電廠為18%，豐厚的回報促使國內(nèi)發(fā)電集團亦有投資于該領(lǐng)域的積極性。

　　核電項目內(nèi)部收益率強勁的一個主要原因，是高于其他發(fā)電源的利用小時數(shù)。盡管項目籌建周期長、投資量大，但因核電屬于基載電源，不大可能因為電力需求的變化而調(diào)整負(fù)荷，故一經(jīng)投產(chǎn)就能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報。

　　考慮到核電反應(yīng)堆的安全問題和核燃料使用的效率問題，除了停機檢修的時間，要求核電機組24小時穩(wěn)定運行，每年運行小時數(shù)達到7700-7900小時。而燃煤電站要根據(jù)電量調(diào)峰的需要安排運行小時數(shù)，每年并網(wǎng)小時數(shù)約為5000小時，風(fēng)電和光伏的利用小時數(shù)更低，分別約為2000小時和1500小時。

　　從成本結(jié)構(gòu)上看，中廣核電力2013年核材料成本占營業(yè)收入的15.3%，折舊成本占12.9%。岳林康表示，近年中廣核電力的凈利潤率保持在30%左右，內(nèi)部收益率約為15%，公司的權(quán)益回報率也保持在20%水平上。

　　“雖然國際市場上的核燃料價格波動還是比較大，但因中廣核的核燃料成本占總收入的15%，比例較低，而且絕大多數(shù)核燃料的采購價格都是用長期合同鎖定，短期的價格和市場波動對經(jīng)營成本的影響很小，這也是財務(wù)盈利能力保持穩(wěn)定的原因之一。”岳林康稱。

　　市場容量的挑戰(zhàn)

　　中廣核電力此次募集資金的一半將用于收購目前集團旗下的臺山核電站，并擁有其51%的控股權(quán)。

　　臺山核電站一期工程是由中廣核及法國阿?，m集團合資建設(shè)兩臺單機容量為175萬千瓦的三代EPR核電機組，其中一號機組預(yù)計將于2015年底并網(wǎng)發(fā)電。一旦建成，臺山核電站將成為世界上第一座使用三代核電技術(shù)、并成功建成的發(fā)電機組。

　　摩根士坦利研究報告對該項目作出的風(fēng)險提示指出，由于世界范圍內(nèi)對三代核發(fā)電技術(shù)的經(jīng)驗不足，可能導(dǎo)致項目途中成本超支并出現(xiàn)工程延期。另一座在芬蘭建設(shè)的三代核發(fā)電機組已經(jīng)面臨類似困境。

　　奧爾基洛托三號核電站位于芬蘭西南海岸奧爾基洛托，是世界上第一個采用EPR技術(shù)建造的核電項目。該項目2005年獲得批準(zhǔn)修建，但此后一波三折，工期一拖再拖。原定于2010年裝機發(fā)電的核電項目，彼時由于福島核電事故而中途擱置，重新審查。而該項目承建商——世界最大核能工業(yè)公司法國阿?，m集團于2014年宣布完成工期延長至2018年，并指出工程由于缺少經(jīng)驗豐富的工程師，在地基混凝土及反應(yīng)堆壓力槽制造方面沒有達標(biāo)，因而將工程延期四年，建設(shè)成本也從33億歐元驟升至85億歐元。

　　摩根士坦利的研究報告還指出，中國東部省份電力需求供過于求，可能成為中廣核面臨的另一大風(fēng)險因素。由于中國的重工業(yè)重心正在由東部向西部轉(zhuǎn)移，東部沿海省份的電力需求將逐漸縮減，而中廣核在廣東、福建及遼寧沿海未來建設(shè)的核電項目，最終可能加劇供過于求的局面。

　　雖然東部逐年遞減的用電需求所導(dǎo)致的結(jié)果之一是火電廠的利用小時數(shù)下降，并代之以核電的有利契機，但火電站往往由地方政府把控，迅速關(guān)停很可能面臨地方政治壓力及國有企業(yè)的利益沖突，這樣一來電力需求減少的負(fù)擔(dān)最終將由火電站和核電站一同承擔(dān)。

　　這種供過于求的局面未來幾年內(nèi)可能在廣東省尤為突出。南方電網(wǎng)所覆蓋的五個省份中，只有廣東省是電力輸入省份，廣西、云南等省區(qū)均擁有豐富的水電及火電資源，是電力輸出的主力軍。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年電力輸入消化了南方電網(wǎng)25%的用電需求，其中主要需求來自廣東省。而中國政府還計劃在2017年之前對廣東省增加5吉瓦(5000兆瓦)電力輸送。目前珠三角地區(qū)已經(jīng)成為全世界核能產(chǎn)能密度最高的地區(qū)。廣東的電力需求是否已經(jīng)飽和，繼續(xù)建設(shè)核電項目是否還有必要，這是中廣核將面臨的風(fēng)險因素。