類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：東方證券股份有限公司 研究員：曾朵紅 日期：2011-11-02
　　三季報業(yè)績低于市場預(yù)期。今年前三季度,公司實現(xiàn)營業(yè)收入127.18億元,同比降低1.26%,利潤總額11.51億元,同比降低27.43%,歸屬于上市公司股東的凈利潤10.2億元,同比降低25.56%,前三季度凈利潤率為8.06%,對應(yīng)的EPS 為0.3872元,第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入45.17億元,同比上升9.56%,歸屬于上市公司凈利潤3.31億元,同比下降19.4%,三季度凈利潤率為 7.03%。低于市場預(yù)期。
　　光伏景氣下行、組件和多晶硅價格下跌是業(yè)績低于預(yù)期的首要原因。三季度,公司綜合毛利率20%,環(huán)比下降一個百分點。我們認(rèn)為公司變壓器的毛利率在三季度觸底,維持在二季度的水平,但是光伏組件價格在三季度下降約10%,多晶硅價格下降約20%,而公司光伏業(yè)務(wù)的收入占比為15%左右,是三季度毛利率環(huán)比下降的首要原因。展望四季度和明年一季度,光伏行業(yè)仍在寒冬中徘徊,給公司帶來一定的壓力。
　　變壓器和電纜業(yè)務(wù)仍在底部徘徊,等待特高壓推進(jìn)。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)變壓器招標(biāo)價格從今年第二批開始企穩(wěn),公司變壓器業(yè)務(wù)毛利率也開始企穩(wěn),預(yù)計變壓器毛利率將保持相對穩(wěn)定。公司變壓器實力國內(nèi)第一,特高壓推進(jìn)將對公司構(gòu)成利好,且將可能有效提高變壓器業(yè)務(wù)的利潤率水平。
　　銷售費用和管理費用同比上升,而財務(wù)費用大幅減少。報告期內(nèi),公司銷售費用和管理費用分別為8.17億和7.03億,同比分別增長18.4%和 31.18%,由于銷售收入同比下降,銷售費用率和管理費用率分別為6.42%和5.52%,同比分別增加1.07%和1.37%。銷售費用同比增加 1.27億,主要是運(yùn)輸費用增加。管理費增加1.67億主要是人工成本、研發(fā)和折舊等增加較多。財務(wù)費用7834萬,同比下降30.2%,絕對額減少 3389萬,主要是公司收到蘇丹項目買方貸款利息及匯兌損失較上年同期減少所致受宏觀經(jīng)濟(jì)影響,現(xiàn)金流緊張變差,增加貸款,財務(wù)費用有所上升。報告期內(nèi), 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入為118億元,而經(jīng)營性現(xiàn)金流出為144億元,經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為-26億元,是歷史最高水平,而歷史上公司經(jīng)營性現(xiàn)金流很少為負(fù)。公司客戶用戶工程占比超過70%,受宏觀經(jīng)濟(jì)影響,工礦企業(yè)客戶回款難度加大,報告期末公司應(yīng)收賬款43億元,同比增長44%。公司因此在三季度增加了5.7 億短期借款和4.7億長期借款,預(yù)計財務(wù)費用將有所上升。
　　維持公司買入評級。我們小幅調(diào)低公司的盈利預(yù)測,預(yù)計2011-2013年的EPS 分別為0.54、0.65、0.76元,參考可比公司估值,并考慮到特變的龍頭地位和盈利低點,給予2012年20倍PE,對應(yīng)目標(biāo)價13元,維持公司買入評級。
　　風(fēng)險因素:電網(wǎng)投資持續(xù)低于預(yù)期、光伏產(chǎn)品價格超預(yù)期下跌。

　　天威保變:公允價值損失導(dǎo)致利潤大幅下滑,業(yè)績低于預(yù)期